Em 2021, os Estados Unidos voltaram a conviver com inflação alta pela primeira vez em quatro décadas, num episódio que obrigou o Federal Reserve a subir juros em ritmo acelerado. Cinco anos depois, Washington enfrenta outro problema que costuma ser associado a economias emergentes: a dificuldade de financiar a dívida em prazos longos a um custo aceitável.

O rendimento do título americano de 30 anos atingiu em agosto o maior nível desde 2007. Em resposta, o secretário do Tesouro, Scott Bessent, dobrou para pelo menos US$ 4 bilhões por operação o tamanho do programa de recompra de papéis longos. Os papéis de 30 anos reagiram de imediato, mas devolveram os ganhos no dia seguinte e não saíram do lugar mesmo após o discurso duro do presidente do Fed.

O problema persiste, e a próxima alavanca está dada, segundo analistas: cortar a emissão de títulos com dez anos ou mais, com risco elevado de redução nos leilões de 20 e 30 anos já em novembro. Na avaliação de Mark Cabana e Meghan Swiber, do Bank of America, o que está em jogo é o abandono do arcabouço “regular e previsível” que rege a gestão da dívida americana desde os anos 1980.

Isso porque a pressão sobre as taxas longas torna relativamente mais atraente rolar a dívida pública na ponta curta, estratégia que tende a ganhar espaço. A necessidade é grande: os juros da dívida americana somaram perto de US$ 1,2 trilhão nos primeiros dez meses do ano fiscal, alta de 15% na comparação anual.

A estabilidade das emissões longas ainda é o cenário-base dos analistas, mas a mera possibilidade de mudança de perfil da dívida por lá deixa os americanos em sobressalto: papéis de prazo mais curto exigem menos prêmio, o que melhora a taxa paga hoje, mas transformam a dívida numa sequência de rolagens em que o custo é redefinido a intervalos curtos.

EUA virando emergente?

O encurtamento da dívida é comum em países como o Brasil, onde o movimento está em estágio mais avançado. Metade da dívida pública federal está atrelada à Selic, e o Tesouro Nacional revisou nesta semana o plano de financiamento para elevar a até 53% a fatia esperada desses títulos ao fim do ano. O mecanismo é diferente, porque no caso brasileiro o encurtamento vem da indexação e não do vencimento do papel, mas o resultado converge: o governo perde a capacidade de travar o custo do endividamento por períodos longos.

Mas as diferenças entre os dois casos permanecem grandes. Os EUA se financiam na moeda de reserva internacional e operam o mercado de títulos mais líquido do mundo, condições que o Brasil não tem.

Além disso, embora o encurtamento no perfil da dívida seja comumente associado a emergentes, o Merrill Lynch Wealth Management, braço de gestão de patrimônio do BofA, aponta que nem sempre esse é o caso. Os estrategistas lembram que as emissões curtas foram também o caminho seguido pelo Japão, que vem reduzindo o déficit primário ao tomar emprestado em larga escala na ponta curta a juros próximos de zero e gastar para elevar o PIB nominal, o que faz a arrecadação crescer mais rápido.

O Merryl também relativiza o alarme com o tamanho do endividamento dos EUA, defendendo que o número relevante não é os US$ 40 trilhões que tomou as manchetes, mas sim a dívida em poder do público, em torno de US$ 32 trilhões, ou aproximadamente 100% do PIB, patamar que considera administrável. E diz seguir dando pouco peso às preocupações com enfraquecimento da demanda por Treasuries.

Caminho tem limites

Ainda que os EUA sigam em frente com o plano, os ganhos estimados são limitados. Um corte de cupons na escala do ciclo de 2021 e 2022 valeria cerca de 20 pontos-base no rendimento de dez anos até o fim de 2028, e o cenário extremo, com o fim dos papéis de 20 e 30 anos, chegaria a 53 pontos-base, segundo cálculos do BofA. Em contrapartida, o prazo médio da dívida americana cairia de 68,8 para 66,7 meses no encerramento do ano fiscal de 2028 caso os leilões de 20 e 30 anos sejam reduzidos.

Os precedentes históricos também sugerem cautela. O Tesouro americano descontinuou o papel de 20 anos em 1986 e suspendeu o de 30 anos em 2001. Nos dois episódios a curva achatou, mas o juro de dez anos não caiu de forma duradoura. “A redução da oferta de papéis longos pode criar valor de escassez e alterar o formato da curva, mas a transmissão para taxas de referência mais baixas é bem menos certa”, dizem os analistas.

Cortar papel longo tampouco reduz a necessidade de financiamento, com um volume de vencimentos alcançando cifras astronômicas de até US$ 323 bilhões já em 2028 – ou seja, o risco de prazo seria trocado por um risco de refinanciamento.

Apesar disso, há poucas ferramentas à disposição do Fed, diante do temor de que o trade anti-dólar que ameaçou voltar nos últimos dias acelere de vez. Segundo cálculos do professor Arvind Krishnamurthy, da Stanford Graduate School of Business, a fuga do investidor estrangeiro dos títulos americanos sairia caro: em um cenário simulado de desaparecimento completo da demanda estrangeira por ativos em dólar, a moeda americana se depreciaria em cerca de 7,6%, e os rendimentos dos títulos disparariam ainda mais.